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理財投資

美中對戰》檢視中國經濟面貌

  • 瀏覽數:240
  • 發表時間:2019-01-15

美中對戰》檢視中國經濟面貌 中國地方政府債務:靠借來的時間過活

世界兩大強國美、中打貿易戰,兩隻大象都有自己強大的實力,然而中國自己本身國內的金融與經濟狀況是否真的有如表面上風光,可能得從一些狀況來觀察。

撰文:David Stinson 翻譯:陳雅莉

 

當論及中國的成長模式時,泡沫化一直是令人擔憂的問題。1988年,經濟學家傅利曼(Milton Friedman)造訪上海浦東新區時,當時這個金融區到處都是空蕩蕩的辦公大樓。傅利曼將上海浦東新區稱作「如同躺在金字塔中已故法老王豎立的中央經濟紀念碑」。然而,中國的泡沫卻一直還沒破。

 

中國受到廣泛關注的最新潛在泡沫是地方政府債務,這是一個多面向的問題,幾乎涉及中國經濟模式的所有面向。為因應2008年金融危機,中國中央政府指示各級實體承擔前所未有的債務。結果,中國幾乎完全躲過金融危機的蹂躪,而已開發國家現在也才剛從危機中完全恢復生機。同時,由於政府無法直接借錢,所以成立稱為「地方政府融資平台」(LGFV)的實體,以提供信貸。顧名思義,地方政府融資平台的類別包羅萬象,可能包括任何形式的資產,例如公共私營合作(PPP)專案、地方國有企業、扶貧計劃、養老金或其他貸款。通常,並不清楚誰是最終要對債務負責的人,而投資人也未能將違約風險全部推定給地方政府融資平台本身,或是為平台提供保證的地方政府。

 

由於中國對資訊流通的限制(這些平台通常不公開交易),且大家對於數據的定義以及來源感到疑惑,以至於很難取得全面性的數據。政府審計是最佳的官方資訊來源,2013年的政府審計中,發現了人民幣17.9兆元債務,占當年GDP的30%。與此同時,標準普爾最近的一份報告預估,單就資產負債表外部分,已有人民幣30兆到40兆元債務,加上政府債務,總計占GDP的60%。由於情勢複雜,地方政府融資平台已被認為是中國經濟系統性風險的一大來源。

 

地方債問題只是中國整體債務冰山的一角。由於在中國公有與私有很難區分,而政府治理層級倒是層次分明,地方債的出現不令人意外。然而,應該值得注意的是,地方債務與中國整體債務狀況是密切相關的(包含實際上和邏輯上的關聯)。2017年,非金融部門的債務總額占比達到GD P的256%,高於2008年的141%。同期GDP成長率從9.6%放緩至6.9%,GDP成長減速而債務成長增速,因此,經濟雖不會在明天就爆發出問題,但很顯然地,系統性金融風險正在上升中。從觀察地方政府融資平台的幾個點,可以幫助釐清這些問題。

 

既非公共也非私人

也許,審視此問題的最直接方式,將是透過政府部門的角度(也就是說,關於地方政府債務,無論是在書本上還是在書本之外,可作為中央主權債務的替代品)。中國地方政府官員的任命,幾乎是根據經濟成長的結果,而且相對較短的任期,代表他們自己不必承擔過度舉債的後果。在1994年財政改革之後,地方政府受命於中央必須要承擔經濟成長的壓力,但又缺乏稅收等正規資金來源,於是,他們轉而尋求土地銷售來彌補差額。即使中國政府做了努力來改正缺失,並使地方政府的角色正常化,不過,債務負擔問題依然存在。中國的政府債務仍然可藉由國際標準來管理,但是大約有60%的債務來自於地方層級。相較於其他國,中國這種中央集權、地方財政分權,可說是個異數。

 

地方債的另一個問題是,目前還不清楚究竟哪一個層級的政府大到不能倒。一些縣市政府可能會被允許違約,而沒有災難性的後果,但如果是省政府違約問題就很大。而同時一個專案及其衍生的債務可能牽涉到好幾個不同層級的政府單位,如果出問題就增添了複雜性。

 

整體債務問題也跟私部門有很大的相關,2018年初,中國非金融私部門的信貸總額幾乎達到GDP的165%(這個數字可能包括前面提到的一些地方債務);而整體新興市場經濟體平均而言,則大約占105%。中國官方的逾期放款(NPL)比率一直在1%至2%之間徘徊,但很少有外人相信這些數字。2016年,國際貨幣基金(IMF)指出,商業貸款中,有15.5%中國企業的利息覆蓋率(EBITDA/利息費用)低於1,這意味著利潤不足,無法償債,至少在長期來看是如此。

 

房地產則是個體與總體經濟的匯集之處。2017年,中國廣義貨幣供應量占實質GDP的203%,為世界上最高。由於大宗商品的通貨膨脹通常都獲得控制,因此,可以合理推論,中國蓬勃發展的不動產業吸收了大部分的流動資金。土地在中國實體經濟中也發揮著巨大作用,並在資產負債表上占有重要地位。受到保護而免於競爭影響的銀行,也傾向於以擔保品來決定是否放貸,而非根據未來現金流量的預測。

 

中國的房價所得比顯示,以一般薪水要在二、三線城市買房子,得花上30年時間,在一線城市購屋甚至需要50年。也就是說這並不符合實際居住需求的市場機制。因此不少購屋是為了投資,或者是由父母想辦法為子女購買公寓,而這些高額的房貸負擔可能是阻礙消費的關鍵因素,甚至造成結婚率的下滑,而其實「消費」才應該成為支撐償付其他類型債務的力量。

 

優雅地衰退

系統性風險事件的觸發因素,可能是人民幣貶值不受控制。在這種情況下的主要風險因素是外匯存底的損失,以及市場信心的喪失。這兩個因素已經發生了一段時間,但持續進行中的貿易戰正使得原本這種情況更加惡化。

 

從表面上來看,中國的外匯存底充足(雖然距離2014年的4兆美元高峰有點遠)。但這些外匯存底是透過中國的貿易順差所賺取的。貿易戰的開端原就是因為美中不平衡的貿易逆差,可是貿易戰開打以來,中美貿易逆差仍持續擴大,媒體的廣泛關注卻尚未反映在更平衡的貿易關係。這種與原先預期的差異,可能部分反映了出口商搶在關稅加徵之前的交易,預定2019年可能實施的25%關稅稅率可能會改變此種情況。然而,政府可能在管控人民幣貶值的前提下,某種程度將抵消課徵關稅的衝擊(儘管進口產品如石油、晶片及穀物等供應短缺,在中期內可能會有一段陣痛期)。

 

與此同時,市場信心似乎是美國戰略的關鍵要素。美國針對中興通訊展開行動,似乎是為了打破大眾對中國掌握科技優勢的迷思。最近,美國已重啟行動,直接審查在美國上市的中國企業,這樣的努力之前一直受到官僚體系的干擾。此一爭議最初起因於賣空者發現一些公司涉嫌欺詐行為。2018年整年上證綜合指數全年下跌約25%,而在2018年之前,中國金融市場大都低估了美國對中國因貿易逆差而產生的挫敗感。因此,貿易戰的發生,出乎中國金融市場投資大眾意料之外。

 

塔雷伯(Nassim Nicholas Taleb)創造了「反脆弱」(antifragile)一詞,來形容在一個系統中,小失靈在變成巨變之前可以被隔離起來。而蘇聯就是被證明因為沒有注意到一些小問題最終失敗的例子,這樣的教訓,美國始終記得很清楚,而將景氣循環視為國安問題的中國體系,也應該謹慎處理「小失靈」。

 

這並不是說中國金融體系就沒有問題,最近中國P2P網貸平台倒閉,已清楚說明這一點。然而,中國政府並未從這次事件中汲取教訓,也沒有允許在國有銀行之外發展另類金融體系,而是試圖消滅整體替代融資。這種方法確保了風險仍然集中在國營事業。但令人擔心的是,國營放貸機構存在利益衝突,以及「軟預算約束」(soft budget constraints)(註),這可預防國家資助的計劃免於遭到失敗的命運。所以企業違約增加雖然還不是常態,但未來會如何誰也不知道。

 

我們可以說,中國市場和監管機構經歷了40年的持續成長,缺乏處理熊市的經驗。經濟發展至這個階段上,中國的成長速度肯定會放緩。但由於中國恐持續用「軟預算約束」來解決這些金融遭遇的問題(美國諺語Good money chases bad),以至於金融業缺乏健全的發展空間,可能會讓中國陷入「中等收入陷阱」的風險。

(本文作者為台灣金融研訓院專案研究員)

註:軟預算約束是匈牙利經濟學家亞諾什‧科爾奈(Janos Kornai)於1979年提出來的概念,分析社會主義經濟中的國有企業弊病,即當它們長期虧損已至資不抵債時,政府會對其追加投資、增加貸款、減少稅收,並提供補貼,使其免於破產。

 

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