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理財投資

近期人民幣貶值,是衝著貿易戰來?

  • 瀏覽數:294
  • 發表時間:2018-09-20

放大視角 深入探看人民幣動態 

近期人民幣貶值,是衝著貿易戰來?

今年初隨著美中貿易戰開打,人民幣出現大幅度的貶值,然而是否完全是因為受到貿易戰的衝擊,或許我們必須將視角拉大,才能避免落入倒因為果的圈套。

撰文:林立程

 

自今年3月26日美國總統川普對美中貿易戰開了第一槍後,人民幣便出現較大幅度的貶值。截至8月6日,人民幣兌美元由6.273貶至6.853,貶幅達9.25%[圖1]。許多人臆測此乃中國大陸當局因應美國貿易戰的手段之一,目的在抵禦高關稅對中國大陸出口產品的傷害,但要將本波人民幣貶值的成因盡歸於此,只怕會落入「倒因為果」的陷阱。

 

 

人民幣匯率貶值非中國所願

事實上,比起美國,中國大陸當局或許更不樂見人民幣貶值,因為當前若「計劃式引導人民幣貶值」,將與中國經濟轉型的目標相違背。具體地說,從去年中國共產黨第19 次全國代表大會(簡稱中共19 大)後揭櫫的經濟發展規劃可知,中國大陸經濟的中期目標是產業升級和消費轉型。前者希望藉由「中國製造2025」,將中國大陸由製造業大國升級成製造業強國,在關鍵零組件上不需仰賴進口;後者則是要讓中國大陸轉型成一個以內需消費為主的經濟體。

 

為了達成這兩個目標,中國國家主席習近平宣示,自2018 年起的3 年時間內,將全面打好建設社會主義小康社會的3 大攻堅戰,且以防風險、去槓桿為第一任務,即是避免金融危機的發生。在這個前提下,若人民幣大幅貶值,且帶動單向貶值預期升溫,將造成資本外流及外匯儲備下滑,進而再度拉高債務系統性風險發生的可能。同時,人民幣貶值也會讓中國大陸人民購買力下滑,明顯無助於消費。在出口對中國大陸經濟成長的重要性日益下降,消費扮演的角色日漸吃重下,中國大陸當局沒理由刻意引導人民幣大幅貶值,本末倒置地拉出口、貶消費。

若進一步觀察有效匯率指數及中國人民銀行(簡稱人行)貨幣政策實際操作,也可發現「計劃式引導人民幣貶值」的說法並不屬實。

 

經濟下行風險升高才是關鍵

就「人民幣貶值結構」而言,今年3 至6 月間人民幣兌美元雖是貶值,但人民幣有效匯率指數(CFETS)卻是不斷升值,代表此期間人民幣兌美元的貶值,僅是因為聯準會升息、歐洲經濟表現下滑,以及地緣政治衝突不斷,促使新興市場資金回流美國,讓美元過於強勢,且人民幣兌美元貶值幅度小於其主要貿易對象對美元貶幅,遂使CFETS出現升值,連帶讓中國大陸出口競爭力下滑,又何來引導人民幣貶值救出口?

 

再就人行的貨幣政策操作來看,今年以來,上半年的操作相對保守,平均每月逆回購金額下滑,並帶動1 年期shibor利率一度向上突破1 年期存貸利率區間,市場隔夜利率也高於近年平均水準,市場資金相對緊俏,且面臨美國聯準會持續升息時亦然。直到6 月後,人行相對保守的貨幣政策才有所調整,如擴大中期借貸便利(MLF)擔保品範圍、開放中國存託憑證(CDR)試點、再度宣佈定向降準0.5%(約略注入人民幣7 千億元支持債轉股和小微企業),以及在6 月27 日人行貨幣政策委員會的季度例會中,將流動性的論述由「維護流動性合理穩定」改為「維護流動性合理充裕」等,暗示貨幣政策將更加寬鬆,隨後又持續加大逆回購及MLF的額度。由此可知,人行是在6 月後才開始加大放水,並非自3 月起刻意引導人民幣貶值。

 

那麼,這波人民幣兌美元出現較大幅度且長時間的單向貶值,究竟所為何來?追根究柢,仍與經濟基本面表現有關。今年第2 季後,隨著全球經濟復甦力道放緩、美中貿易戰的擾動升溫,以及中國內需動能減弱,在內外需求降溫下,經濟數據表現欲振乏力,與去年至今年第1 季總能交出優於市場預期的表現明顯有別。中國花旗經濟驚奇指數在第2 季度呈現懸崖式下墜,並在6 月初正式跌落象徵實際經濟表現不如市場預期的負數區間,隨後更一度跌至-50 點[圖2],暗示經濟下行風險加劇。因此,從中國經濟急遽放緩、人民幣有效匯率指數和人行貨幣政策轉向寬鬆皆在6 月開始可知,要說本波人民幣貶值是衝著美中貿易戰而來,明顯過於偏頗。

 

 

人民幣劇貶可望終止於民俗月

既然經濟表現欠佳才是本波人民幣貶值的主因,中國大陸經濟何時止穩自然是人民幣走向的關鍵決定要素。

今年6 月後, 中國經濟下行風險大幅升溫,主要是受到消費與投資回落的拖累。在消費方面,由於今年汽車購置稅補助減半,使汽車消費動能本就不足,而5月中國國務院宣佈將於7月調降汽車關稅,又讓有意購車的民眾延後消費,以享關稅優惠,使今年5、6月汽車消費年增率落至-1%、-7%,7月則稍見回升至-2%。預料在汽車關稅調降後,汽車進口將大幅彈升,8月起汽車消費會緩步回溫,尤其在中國傳統農曆7月過後(習俗上,民眾不傾向在此月購置汽車及房屋等產品),可望見到較大幅度的回彈。

 

在投資方面,觀察投資的3大細項目──製造業、基礎建設、房地產投資可知,製造業和房地產投資表現較去年回升,7月製造業投資年增率甚至再度升至7%以上,但今年1至7月基礎建設投資年增率僅5.7%,遠低於2017年全年將近20%的成長,顯見近期中國大陸投資下滑主要是受到基礎建設投資放緩的影響。

 

於是,在經濟下行風險加劇下,人行開始逐步放緩貨幣政策,中國國務院常會及中央政治局會議甚至傳出「穩增長」的聲浪,使積極的財政政策與寬鬆的貨幣政策將同步發力,地方政府也相繼發佈基礎建設計劃。再佐以今年上半年政府財政盈餘有近人民幣4千億元,與中國國務院2018年財政赤字目標為人民幣2.38兆元相對照, 預計下半年基礎建設投資可望緩步回溫的情況下,經濟下行風險應能趨緩。

 

換言之, 從學理角度分析,在進口關稅調降後, 8 月後的汽車消費彈升將帶動中國大陸消費動能回穩, 中國大陸政府轉趨積極的財政政策也將有助於投資,使今年下半年中國大陸經濟下行的壓力可望減輕,且現階段的美中貿易戰(已正式課徵的關稅清單為340億美元,將開徵的有160億美元),對實體經濟的立即性影響尚小,均讓人民幣匯率的「劇貶」態勢亦可望在6至7月間止穩。

 

倒因為果的人民幣 貶值陰謀論

原則上,短線人民幣仍舊處在弱勢格局,原因有二:其一,就貨幣政策與財政政策效果來看,貨幣政策較為立即,是以寬鬆的貨幣政策將不利於人民幣回升,須待財政政策效果出現、經濟數據回穩,人民幣才有機會結束弱勢;其二,觀察離岸人民幣香港銀行同業拆息(CNH Hibor 利率)和離岸人民幣(CNH)走勢可發現,本波人民幣貶值尚未觸發人行敏感神經。

 

由於過去人民幣大幅貶值後,要反彈回升前,CNH Hibor利率都會出現攀升。在岸人民幣(CNY)有交易限制,且CNH Hibor利率反映的是做空CNH成本,以至於當市場出現人民幣貶值預期時,投資人往往只能做空CNH。而當人行欲出手干預人民幣貶值預期,即可以透過干預CNH Hibor利率的方式,提高操作CNH的成本,使CNH Hibor利率攀升與否,成為人行是否進行干預的指標。而本次人民幣在短時間內出現較大幅度的貶值情況下,CNH Hibor 利率卻仍舊處在低檔,暗示了人行尚未進行干預[圖3]。

 

綜言之,今年3 月以來的人民幣貶值並非中國大陸當局因應美中貿易戰的手段,3 至6 月人民幣兌美元貶值的主因是美元過於強勢,6 月後人民幣對美元及有效匯率指數雙雙貶值,則是源於中國大陸經濟下行風險升溫之故。在穩增長壓力下,中國大陸將以寬鬆的貨幣政策與積極的財政政策力挺經濟,而人行亦消極應對人民幣貶值態勢,以順勢對沖美中貿易戰的出口壓力。只要人民幣貶值還沒有觸發人行敏感神經前,其仍會「放任」人民幣對美元維持在相對弱勢的區間,直到經濟數據穩定下來後,人民幣匯率才可能轉向。也就是說,以人民幣貶值作為因應美中貿易戰,不過是順勢而為罷了,若硬要視為中國大陸當局的刻意引導,未免倒因為果,徒增美中貿易戰的噪音。(本文作者為元大寶華綜合經濟研究院研究員)

 

〈更多文章內容請詳:台灣銀行家 [第105期]〉

台灣銀行家 [第105期]:台灣經濟發展的王道 就是要投資台灣

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